2012年三季度中国经济仅增长7.4%，创下2009年二季度以来的最低水平。而且本轮中国经济下行持续的时间已经超过了2008年金融危机的时候。 目前中国经济面临的局面，并不像2008年金融危机时那样，仅仅是外需的迅速崩塌，通过政策的强力刺激就能拉起。中长期内，中国经济面临各部门资产负债表的恶化和供给面“产能过剩”的调整，这将是一个痛苦而漫长的过程。在这一过程中，中国经济很难再实现过去10%以上的增长，经济增速将不得不下一个台阶。 中国加入世界贸易组织(WTO)后，充分享受了全球化的盛宴，出口成为拉动经济的主要动力。但金融危机后欧美经济一直没有出现较为强劲的复苏，而且还深陷财政紧缩的困境，未来很长一段时间欧美经济可能都处在低速增长状态，中国个位数的出口增速恐将成为常态。 与经济的痛苦调整相伴随的是通缩风险。本轮经济下行虽然没有导致CPI的通缩，但PPI已经连续9个月负增长，生产领域的通缩态势并未解除。 增长反弹难反转 进入2012年四季度以后，中国经济出现了一些好转的迹象。11月规模以上工业增加值同比增长上升到了10.1%，比10月份上升了0.4个百分点，相比8月份8.9%的低点高出了1.2个百分点。其他的经济指标，如固定资产投资和社会消费品零售总额同比增速也有不同程度的回升。 经济的回升是反弹，还是反转？如果是反弹的话，并不具有持续的趋势性动力，很可能还会再度探底；如果是反转的话，将会形成一个持续的回升趋势。 回顾本轮经济的下行，经济增速跌落的幅度比2008年金融危机期间要轻。本轮经济下行，从高点12.2%的GDP增长跌落至7.4%，下跌幅度为4.8个百分点，而2008年金融危机期间从15%的经济增速跌落至6.6%，下跌幅度达8.4个百分点。但本轮经济下行的持续时间却超过了2008年金融危机时期，显现出更为明显的“慢性病”特征。自2009年四季度开始，截至2012年三季度，经济下行已经持续了11个季度，超过了2008年金融危机期间的7个季度。 2008年金融危机的汹涌袭来导致外需的迅速塌陷是经济下行的主因，而本轮经济的下行更多来自中国自身的多重原因，诸如债务累积、工业去库存和产能过剩的消化等，这些因素的修复和调整需要更长的时间。 债务不经过长期而痛苦的调整很难缩减，欧洲债务危机已经持续了快3年，债务的缩减和经济依然没见任何起色就是最好的例子。而美国之前居民和金融部门在金融危机中已经经历了痛苦的去杠杆过程，接下来美国又将迎来政府债务的痛苦调整。 表面上看，中国中央政府的资产负债表依然良好，财政赤字占GDP比重长期维持在3%以下的安全区域。但地方政府资产负债表却已经恶化，2008年金融危机期间实施的“四万亿”刺激带动了地方融资平台的迅速膨胀。随着房地产调控的持续，地方政府依赖的土地出让金大幅缩减，一些地方融资平台出现了难以还本付息的风险。 更为重要的是，中国的银行资产负债表已经存在一些隐性的问题。之所以“四万亿”如此有效，迅速把经济从泥潭中拉起，一个极为重要的原因是中国利用行政干预让银行实行了逆周期的行为。我们知道，银行一般的行为特征是顺周期的，即当经济上升时，银行会主动扩张信贷，当经济下行时为了避免风险，银行会缩减信贷。金融危机期间银行的逆周期行为使得中国的政策刺激效果特别明显，但也留下了隐患，这两年银行的不良贷款率有所上升。 1997年前后，中国推动了国有银行的改革，实际上就是进行中国银行(2.96,0.04,1.37%)业的资产负债表修复。这一过程持续数年，使得经济长期处于底部。如今的银行体系虽然比当年要好不少，但是经过2008年金融危机的折腾，远没有之前那么健康了。 地方政府和银行资产负债表的恶化对政策的效果也将产生负面影响。欧美在金融危机后实施了大量的宽松货币政策，但却陷入了“流动性陷阱”，中央银行的货币释放并不能有效转化为实体经济需要的信贷。这一特性在2012年中国的政策放松中也有所体现，银行出现了惜贷行为。 由于内需严重不足，中国的产能过剩一直存在，但都通过出口成功的消化。如今外需的持续低迷使得这一条路走不通了，而短期内消费的提升几乎不可能，那么未来中国经济将不得不面临企业去库存、过剩产能消化的问题。这一过程必然会导致企业盈利的减少和经济增长的下降。 除非中国经济再度找到类似加入WTO这样的“兴奋点”，否则经济自身的调整不可避免的导致增长出现台阶式下降。2013年不会是转折点，而只是过去几年经济调整的一个延续。 外需低迷成常态 2008年金融危机后，欧美经济迅速陷入衰退，导致中国的出口大幅下滑，2009年上半年出口增速跌落至-20%左右。与此次中国经济下行相伴随的外需萎缩并没有那么剧烈，但萎靡的时间却更长。如果说2008年外需的下降是“急性病”，那么近两年外需持续萎靡则属于“慢性病”，“急性病”痛得剧烈但好的也可能快，而“慢性病”则会长期煎熬。在2012年大部分月份里，中国的出口虽然没有负增长，但大致只能维持个位数的增速。 美国经济在经历了年初的强劲后，在二季度被迅速打回原形，逼迫美联储延长了扭曲操作(OT)并实施了第三轮量化宽松政策(QE3)，美国经济和就业在年底又出现了一些较为积极的信号。 美国非农就业增加人数自7月份以来已经连续5个月在12万人以上，失业率从2012年年初的8.3%下降到11月份的7.7%，三季度修正的GDP增速也达到了3.1%。这种好转的迹象是持续复苏的开端，还是由于QE3的刺激而带来的暂时改善？ 从过去三年美国经济的变化看，受政策的刺激影响极大，在美联储实施宽松政策后的一两个季度，经济都表现出了较好的增长，但随着政策刺激效果的减弱又有所下降。如美联储在2010年四季度实施了QE2，当季的美国经济增速为2.4%，但随后的一季度就掉至0.1%；在2011年三季度美联储实施扭曲操作，使得2011年四季度美国经济增长达到4.1%，但到2012年一季度就只有2%的增长了。从非农就业上看，这种受政策影响的周期性特征更为明显。 更为重要的是，2013年初美国将面临“财政悬崖”的严重挑战。年关将至，美国两党在“财政悬崖”上依然无丝毫进展，很难期望在短期内美国国会能完全解决涉及面极广的“财政悬崖”。 高盛美国经济学家JanHatzius预计，“财政悬崖”将拖累2013年美国GDP增长1.4个百分点，这种影响主要集中在2013年上半年，而且在2012年四季度会有提前的反应。高盛预计，2012年四季度美国经济增长只有1.3%，2013年一季度增长只有1.5%，2013年全年美国经济增长预测为1.9%。 欧洲债务危机在经历了2012年上半年的此起彼伏后，由于欧洲央行推出了完全货币交易(OMT)作保，欧洲债务危机得到了很大程度的缓和，西班牙、意大利等焦点国家的国债收益率比高点下降了2到3个百分点。但这种缓和只是属于金融市场上的，欧洲的实体经济还在消化之前欧洲债务危机的阵痛。欧元区经济已经连续四个季度陷入萎缩，欧洲央行行长德拉吉(Mario??Draghi)在12月6日的新闻发布会上表示，欧洲央行预计欧元区经济在2013年仍将萎缩0.3%。 欧美是中国出口最大的两个市场，欧美经济在2013年的痛苦和胶着意味着，中国2013年的出口不会比2012年好过，个位数的出口增长可能还会延续。所以，不要太指望外需能给未来中国经济带来太大的推动，不带来较大的负面拖累就是万幸了。 通缩风险未解除 与经济下行相应的是，通胀也在持续回落。10月份CPI同比增长下降到1.7%，是2009年12月以来的最低水平。市场普遍预计目前的CPI基本处于底部，2013年CPI水平将逐渐上升。中金公司预计，2013年CPI涨幅为2.7%，2013年四季度会达到3.3%左右的水平。 从近十多年经济和CPI通胀的关系看，如果经济增长只有8%左右，CPI增速都在1%以下，甚至是负增长。比如，1998年和1999年经济增长分别只有7.8%和7.6%，对应的CPI涨幅分别是-0.8%和-1.4%；2000年和2011年经济增长恢复到8%上方，对应的CPI涨幅分别为0.4%和0.7%。 如果这种固定的菲利普斯曲线关系在未来延续的话，将意味着2013年CPI通胀应该在1%左右。但不排除经过了十多年的发展，中国的菲利普斯曲线发生了移动，同样的经济增长，会对应比过去更高的通胀水平；或者说，现在的环境下控制通胀的代价更大了，把通胀控制在同样的水平下，需要付出的经济增长减慢的代价比原来更大。 从过去三四年的通胀和经济增长的表现看，似乎已经显露出菲利普斯曲线移动的特征。如2008年经济增长只有9.6%，相应的CPI通胀水平却高达5.9%；2011年经济增长只有9.3%，而相应的CPI通胀水平达到了5.4%。但需要注意的是，这可能是由于CPI存在一定的滞后特征。因为在2009年通胀水平就迅速转为-0.7%，2012年通胀水平也将跌至2.7%左右，而2005年、2006年的高增长也没有对应高通[微博]胀，但在随后的2007年和2008年通胀才显现出来。 如果这种滞后关系成立的话，由于2012年经济增速依然是下降的，哪怕2013年经济增长略有回升，2013年CPI通胀水平也很可能还会继续下降。由于中国的CPI通胀受食品和猪周期的影响很大，不排除这两个因素大幅上涨推升CPI，但这种情形下的CPI增长并不是由于经济总需求的上升带来的，造成的负面影响要小得多。 再来看通胀的PPI方面，截至2012年10月份，PPI已经连续8个月负增长，10月份PPI同比增长-2.8%，虽然比之前略有改善，但依然处于负增长区域。 在中国，PPI和CPI的变化有着密切的关系，PPI的连续大幅下降都随之带来CPI的大幅下滑。从1997年以来，PPI共经历了三次负增长，随后都无一例外地导致了CPI的负增长，而且CPI与PPI都出现负增长的时间间隔越来越短。 第一次是从1997年6月至1999年12月，PPI连续出现了31个月的负增长，最大同比下降幅度达5.7%；CPI从1998年2月至2000年1月出现19个月负增长，最大同比下降幅度达2.2%；PPI领先CPI8个月出现了负增长。 第二次是从2001年4月至2002年11月，PPI连续出现了20个月的负增长，最大同比下降幅度达4.2%；CPI从2001年9月至2002年12月出现14个月负增长，最大同比下降幅度为1.3%；PPI领先CPI5个月出现了负增长。 第三次是2008年12月至2009年11月，PPI连续出现了12个月的负增长，最大同比下降幅度达8.2%，CPI从2009年2月至2009年10月连续9个月负增长，最大同比下降幅度为1.8%；PPI领先CPI两个月出现了负增长。 虽然此次PPI的持续负增长至今还没形成负的CPI，但对CPI的下拉动力是存在的，只是下拉的幅度没有过往那么强烈。而且PPI本身的持续负增长已经凸显出中国经济至少在生产领域存在通缩。 相对于CPI，PPI和实际利率的高低对企业的影响更大。现在一年期贷款的基准利率为6%折算，2012年PPI大致-2%的增长，以PPI衡量的实际基准贷款利率要达到8%以上。也就是说，PPI的通缩会抬高生产领域的实际利率变相的紧缩生产领域。 大宗商品价格和油价最近几个月一直处在相对低位徘徊。由于欧美经济2013年上半年会受到财政紧缩的严重拖累，对大宗商品和油的需求很难提升。所以，中国的PPI要想回归正增长将要等待更长的时间。
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